1H17公司实现营业收入109.2亿元/+6.4%,归母净利润3.7亿元/+52.2%,扣非归母净利润3.9亿元/+74.5%。
   
新莱特与荷斯坦贡献主要收入增量,乳业表现平平。1H17新莱特实现营业收入20亿元/+39%,净利润1亿元/-12.3%;荷斯坦牧业实现收入19.5亿元/+24.5%,净利润1亿元/+108.2%;新莱特与荷斯坦为公司贡献主要收入增量。剔除新莱特与荷斯坦,我们判断上半年公司乳业收入同比略有下滑,压力主要来自于常温产品实现对外收入34.5亿元,同比下降超10%,其中莫斯利安在公司内部组织架构调整以及行业竞争激烈的影响下,收入同比有较明显下降,优+同比增长;新鲜产品实现对外收入35.9亿元,同比大个位数增长,优倍等产品销售情况良好。受益于所得税(因税收优惠退回以前年度所得税增加)和少数股东损益(新莱特利润同比下降)的下降,1H17公司归母净利润增速大幅快于收入增速,达52.2%。
   
成本压力与业务结构变化拉低毛利率水平,费用控制良好超预期。1H17公司毛利率为34.81%/-6.62pct,我们认为主要是由于1)奶粉及包材价格上涨带来的成本压力;2)新莱特、荷斯坦等毛利率较低的业务占比提升。费用方面,1H17公司销售费用率为25.05%/-7.09pct,超市场预期,我们认为与公司组织架构调整及资源使用效率提升有关,行业竞争仍较为激烈,下半年费用投入能否延续上半年同比大幅下降的趋势,仍有待观察;管理费用率3%/-0.26pct,财务费用率0.9%/+0.26pct。
   
品牌实力强大,期待系列新品带动收入重回较快增长。公司于2009年初正式推出莫斯利安,开启常温酸奶发展新时代,在竞品上市之前已培养了强大的品牌实力,在消费者心智中占据重要位置,并带动公司2009-2014年整体收入复合增速达21%。近年来公司持续进行内部改革,梳理组织架构,完善人才储备,并确立乳业、牧业及冷链物流三大产业布局的战略,为未来的长期发展奠定基础。8月31日,在上海酸奶节开幕来临之际,公司携手代言人五月天,举办了莫斯利安三款重量级新品发布会:甄选果粒系列、flower secrets系列和yogurtail双发酵系列,新品在包装、口味等方面均有较大创新,切入常温酸奶细分市场,未来期待系列新品带动公司收入重回较快增长。
   
盈利预测与投资建议。我们预计公司2017-2019年EPS分别为0.55/0.60/0.65元,参考可比公司估值,给予公司2018年25xPE,对应目标价15.00元,给予增持评级。
   
主要不确定因素。新品推广速度不及预期,行业竞争激烈,食品安全问题。