事件:光明乳业公布2017年三季报,17前三季度公司实现营业收入165.1亿元,同比增长6.7%;归属于上市公司股东的净利润5.3亿元,同比增长24.3%,扣非后归属于上市公司股东的净利润5.4亿元,同比增长48.1%,基本每股收益0.43元,同比增长24.3%,17年前三季度ROE为10.3%,较去年同期提升1.3pct。n点评:乳制品板块是我们今年重点跟踪和推荐的景气度向好的子行业,年初以来变现不俗,光明乳业作为华东地区龙头,品牌优势稳固以及战略聚焦全产业链发展,资源整合进程推进,成长确定性高的逻辑被持续验证。考虑到乳制品板块需求持续向好且食品饮料板块估值切换,上调12个月目标价至18.52元,继续推荐。
   
三级季报业绩基本符合预期。17前三季度公司实现营业收入165.1亿元,同比增长6.7%,其中17Q3公司实现营业收入55.8亿元,同比增长7.5%,主因是Tnuva去年三季度并表影响整体收入,基数处于低位,前三季度保持稳定增长,主要得益于新西兰子公司新莱特和牧业的贡献,低温奶亦保持平稳增长。17前三季度公司实现净利润5.3亿元,同比增长24.3%,其中17Q3公司实现净利润1.6亿元,同比下滑12.1%,扣非后前三季度归母净利润5.4亿元,同比增长48.1%,Q3扣非净利润1.6亿元,同比增长7.6%。我们认为Q3利润增速下滑主要是公司毛利率下行和本期间所得税费用增加的影响。
   
毛利率下行,费用管控良好,净利润同比小幅上行。17前三季度公司毛利率为34.4%,同比下滑6.4pct,其中Q3毛利率为33.7%,同比下滑5.8pct,主要是原材料大包粉、糖、包装等价格上升,且毛利率较高的常温酸奶收入增长不及预期。17前三季度公司加强费用管控,期间费用率为28.6%,同比下降6.8pct,主要是销售费用率下滑所致。17前三季度销售费用率为24.9%,同比下降6.3pct,主因公司17年大型广告费用和促销费用大幅削减。当前乳制品市场竞争仍然激烈,尤其是华东市场低温奶市场,公司主要削减大型广告活动投放开支,全年看预计销售费用率将保持在25%左右。17前三季度公司非经常性损失扩大,主要是牛只资产处置所致。公司对荷斯坦牧业牛只资产进行优化并在环保影响下搬迁牧场导致支出增加,我们预计在牧场运营稳定后有望下降。17前三季度公司净利率3.2%,同比上升0.3pct,其中Q3净利率为2.9%。17前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为13.1亿元,同比下滑10%,主要是本期终止与ChatsworthAssset的投资框架协议而导致现金流出。
   
公司五年战略执行落地,产业链一体化整合和国际化发展稳步推进。公司年初发布五年战略规划,提出了主业1+2全产业链的发展模式,即乳业、牧业和冷链物流三大产业的协同发展模式,公司对坚持严格执行,目前战略部分落地且颇见成效。报告期间,公司从ChatsworthAssset收购上海光明荷斯坦牧业剩余45%股权,实现对荷斯坦牧业的全资控股。上海荷斯坦牧业具有60多年养牛历史,在上海、江苏、天津等地拥有规模牧场34个,存栏8万头,实现全资控股后,荷斯坦牧业不用再继续外销30%原料奶,转而全部供应给上市公司。我们认为在奶业低谷时期加强对上游的控制,深化产业链一体化,可有效对抗行业周期性波动,亦借助奶源全国化实现低温奶的全国化布局。公司海外子公司新莱特经营持续向好,17H1实现收入20亿,同比增长39%,三季度延续良好的经营态势。新莱特通过中国最严格的婴幼儿配方奶粉注册制,收获一个品牌(至初),公司已增设混合灌装生产线,进一步提升婴幼儿配方奶粉产能。在终端市场上,公司持续探索消费者需求坚持创新,并于8月底推出莫斯利安新口味,预计在17Q4贡献收入。我们认为公司上游整合海内外牧场资源,中游完善产能布局提高协同效应,下游抓品牌建设及全国化的渠道拓展,促进乳制品产业链全面延伸,看好公司整体竞争力持续强化。
   
投资建议:上调目标价至18.52元,维持“买入”评级。预计公司2017-2019年公司营收分别为215.6、230.2、246.3亿元,同比增长6.7%、6.8%、7%;实现净利润7、7.6、8.2亿元,同比增长24.3%、8.5%、8.5%;对应EPS为0.57、0.62、0.67元。考虑整体乳制品需求持续向好和食品饮料板块估值切换,上调12个月目标价至18.52元,对应2018年30倍PE,维持“买入”评级。
   
风险提示:食品安全事故。