事件:公司发布三季报。前三季度实现收入165.07亿元,同比增长6.73%;归属于上市公司股东的净利润5.29亿元,同比增长24.28%;归属于上市公司股东扣非后净利润5.43亿元,同比增长48.07%。三季度实现收入55.84亿元,同比增长7.45%;归属于上市公司股东的净利润1.63亿元,同比下滑12.06%;归属于上市公司股东扣非后净利润1.56亿元,同比增长7.6%。
   
收入增长主要来自牧业及新莱特贡献,国内乳制品业务仍继续承压:公司单三季度收入实现高单位数增长,根据我们的推算,收入增量主要来自于子公司荷斯坦牧业及海外子公司新莱特贡献,国内乳制品业务收入端仍承压未见明显增长。预计未来随国内原奶价格步入温和上行阶段,荷斯坦牧业有望保持收入的快速增长,利润端弹性十分可观;海外子公司新莱特也有望受益于行业复苏及产品结构优化延续收入及利润的快速增长;国内乳制品方面,今年以来行业需求回暖但主要增量来自低线市场,光明在低线市场渠道布局相对薄弱,受益程度不及伊利蒙牛,短期收入端仍承压未见明显拐点。
   
费率降幅高于毛利率降幅,净利润下滑主要受托管费用减少拖累:公司单三季度毛利率33.69%,同比下降5.83pct,主要原因是原材料中包材及糖价同比上涨明显以及毛利相对较低低的荷斯坦牧业及新莱特子公司收入占比持续提升。单三季度费用率之和27.94%,同比降幅达6.26pct 高于毛利率,故扣非后净利润仍保持增长,单季度净利润下滑主要系Tnuva 托管费同比大幅减少所致,2017年托管费同比降幅或接近一半,仍会对全年净利润造成一定拖累。费用方面,销售、管理、财务费用率分别为24.59%、3.01%、0.34%,同比下降4.75、0.75、0.77pct。销售费用率下降主要受益于行业格局转好后促销趋缓及公司渠道调整工作的持续推进,后续下降空间仍可观;管理费用率已处于较低水平,未来继续下降空间相对有限;财务费用率下降主要来自终止Chatsworth 投资框架协议后相关负债减少,预计未来将维持在当前水平。
   
投资建议:我们略调整盈利预测,预计公司2017-18年的收入增速分别为6.7%、8.8%,净利润增速分别为20.1%、14.1%,维持增持-A 的投资评级,上调6个月目标价至17.00元,对应于2018年27倍市盈率。
   
风险提示:主力产品销售下滑,成本上升过快。